半年巨亏5亿元，德弘131亿港元买下的大润发，为何越改越亏了？ - NBA下注观察

近日，大润发母公司高鑫零售发布盈利预警：2026年4月至9月，公司预计净亏损5亿至5.5亿元，较去年同期亏损1.27亿元扩大逾三倍。值得注意的是，仅五个月前，管理层曾向投资者承诺本财年将实现扭亏为盈。

德弘资本以约131亿港元收购高鑫零售，于2025年2月底完成交割，正式接管大润发。此后一年多，公司更换了两任CEO，改造了上百家门店，但亏损反而加剧。这家曾经的“大卖场之王”究竟面临何种困境？

“不及格”的半年业绩

10月25日晚，高鑫零售在港交所公告，披露截至2026年9月30日的半年业绩预估。高鑫零售财年从每年4月1日开始至次年3月31日结束，此次公告为2027财年上半年（2026年4月至9月）。公告显示，公司预计这半年净亏损5亿元至5.5亿元，而去年同期仅为1.27亿元。

这份成绩单首先让管理层的承诺落空。今年5月的业绩会上，管理层对投资者表示，2027财年（2026年4月至2027年3月）收入将持平或略增，全年要实现扭亏为盈。如今，仅半年就亏损超5亿元，下半年至少需盈利5亿元才能持平。但高鑫零售在盈利的2025财年全年仅赚3.86亿元。全年扭亏的目标几乎已无法实现。

值得注意的是，此次亏损发生在一个本该受益的半年。2025年中秋节落在10月6日，不在去年同期的统计范围内，高鑫零售当时将业绩下滑部分归因于“双节合一”。2026年中秋节是9月25日，节日销售被计入这半年。节日红利到手，亏损反而扩大至4倍多，表明大润发的基本盘比表面数字更糟糕。

公告中有两个看似积极的数字。一是经调整EBITDA（息税折旧及摊销前利润），这半年约为10亿至10.5亿元。二是经营现金流约为17.5亿至18亿元，较去年同期的13.23亿元增长逾三成。但这两个数字需谨慎看待。大润发六成以上门店为租赁，按现行会计准则，租赁门店的房租大多记为折旧和利息，不从EBITDA中扣除，因此该指标天然偏高。现金流的增加，也可能来自中秋前售出的购物卡和节前备货形成的应付货款，而非实际业务改善。

消费者开始“用脚投票”

高鑫零售在公告中列出四条亏损原因，其中最核心的一句是：客单价下滑趋势收窄，但客流受市场竞争分流影响有所回落。

实际上，在之前的2026财年全年（2025年4月至2026年3月），大润发的问题主要在于顾客“买得少”。这一年，订单总量与上一年基本持平，但顾客每次购买的件数减少，商品均价下降，同店销售因此下滑11%。换言之，顾客仍愿意进店，但消费更加谨慎。到了2026年4月至9月这个半年，情况发生了变化，部分顾客直接不再光顾。

顾客流向何处？山姆会员店在全国加速扩张，盒马、美团、朴朴通过前置仓将“30分钟送到家”变为日常，永辉等对手调改后的门店也在争夺同一批家庭客。今年6月，市场传出阿里巴巴出价15亿美元竞购朴朴超市的消息。截至今年3月底，高鑫零售旗下502家门店总建筑面积约1339万平方米，平均每家约2.7万平方米（含商店街和后仓，营业区较小）。过去，大润发凭借“大而全”吸引全家人开车囤货，但一站式采购需求正被即时零售和会员店拆解。

客流减少对大润发造成双重打击。一方面，卖场销售下滑直接减少毛利。另一方面，卖场内的商店街依赖客流招商，顾客减少导致租户不愿支付高租金。在2026财年全年（2025年4月至2026年3月），高鑫零售租金收入为28.02亿元，同比下降7.6%。更棘手的是，门店的人工、水电和折旧多为固定支出，收入每减少一元，利润就被压缩。

亲自掌舵后或救得回

2025年1月1日，阿里巴巴宣布将所持高鑫零售78.7%股份出售给德弘资本，交易作价最高约131亿港元，折合每股最高1.75港元。2025年2月27日，双方完成股权交割，德弘资本成为高鑫零售控股股东，正式接管大润发。按盈警后约1.08港元的股价计算，这笔投资账面价值已缩水近四成。

德弘接手初期，CEO仍为2024年3月上任的沈辉。此后管理层持续动荡。2025年11月30日，曾带领公司扭亏的沈辉以家庭原因辞职。12月1日，曾任盒马鲜生业态首席执行官的李卫平接任CEO。今年2月，公司公告暂时无法与李卫平取得联系；3月8日，董事会免去其职务。德弘联合创始人华裕能随后以董事长身份兼任CEO，且不领薪酬。从2024年3月林小海卸任算起，两年内高鑫零售CEO已更换三次，其中两次发生在德弘接手后。与此同时，包括采购团队在内，公司约一半高管被更换。

值得注意的是，大润发的改革并非毫无成效。中型超市“大润发Super”已开设34家，同店营收增长约15%，现金流首次转正。全国联采将猪肉供应商从40多家压缩至5家，猪肉销量增长超过20%。前置仓今年8月又在天津、上海、无锡、通辽四城铺开。但这些亮点的规模较小。462家大卖场仍贡献绝大部分收入，截至今年3月仅完成约25%的调改。新店型增长再快，也难以弥补老卖场下滑的速度。

另一个隐忧是资金。在截至今年3月的2026财年全年，高鑫零售净亏损3.26亿元，却向股东支付21.73亿元股息，较上一财年的17.02亿元更多。同一财年，公司经营活动产生的现金净额仅为6.34亿元。德弘持有78.7%股份，这笔股息中近八成归德弘所有。差额只能动用账面存量现金。截至今年3月底，高鑫零售净现金从一年前的约125亿元降至100.63亿元，减少近两成。在这次盈警中，董事会仍表示“或仍将考虑”派发中期股息。

事实上，高鑫零售目前市值约100亿港元，与账上约100亿元人民币的净现金相当。也就是说，按当前股价收购整家公司，花费与公司账面现金相近，数百家门店和自有物业近乎免费。从这个角度看，高鑫零售股价显得很便宜。但这些现金中，相当部分是欠供应商的货款和顾客购物卡余额，公司不能随意动用。如果卖场持续萎缩，这些资金将逐渐流失。

顾客何时回归，全年目标是否调整，远比“调改”本身更为关键。

本文来自微信公众号“食品内参”，作者：不浪费读者时间的，36氪经授权发布。